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文丨明明债券研究团队

核心观点

文丨明明债券研究团队

特别国债具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字等的特点，考虑到今年共计约9500亿元国债到期，且在稳增长背景下发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节，在“减税降费”的同时为财政开源，还可以减少疫情对经济的扰动，我们认为2022年存在发行特别国债的可能。

特别国债是为特定目标发行的、具有明确用途的国债，具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字、即收即支的特点。我国共发行过三次特别国债。第一次为1998年发行2700亿特别国债。当时国内商业银行受到亚洲金融危机的冲击，银行资产质量恶化，资本充足率较低。为了补充四大行的资本金，财政部定向发行了2700亿元特别国债。第二次为2007年发行1.55万亿特别国债。财政部成立一家专门的机构经营管理部分外汇储备，并设计了通过发行特别国债的方式“借道”商业银行完成外汇储备的“转移”。第三次特别国债为2020年，抗疫特别国债。为应对新冠肺炎疫情影响，发行1万亿抗疫特别国债主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。

2022年可能发行特别国债的四大理由：一是2022年共计约9500亿元国债到期，参考2017年滚动发行特别国债，财政部很可能进行续发。二是目前政策聚焦“稳增长”，发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节，使财政政策更加积极有为，进一步加强基建对稳定经济、促进增长的作用。三是财政面临收入压力，在支出力度增大且减税降费的背景下，需要有新的开源手段拓宽广义财政收入。而特别国债不计入赤字，发行审批更为灵活，这些特点或使其成为财政开源的关键手段。四是疫情扰动频繁出现，拖累经济修复节奏，特别国债可以助力经济修复回升的节奏。

特别国债发行猜想。如果2022年发行特别国债，方式上可能是定向+公募结合的模式：参照历史经验，针对7500亿元到期债券的续作方式继续保持定向，而其余的特别国债则通过全国银行间债券市场，面向境内商业银行发行。投向上预计将以基建为主，以支持中小银行资本补充等为辅，进一步加强基建对稳定经济的作用，化解中小银行的潜在风险，提高中小银行的信贷投放能力和投放意愿。规模上可能超过10000亿元，除了对冲到期规模以外，为了实现“稳增长”目标，还有可能新发一部分国债。

特别国债发行对经济影响。如果特别国债发行后用于基建投资，假设投入基建的规模达到3000亿元，预计全年基建投资同比增速可提高约1.5个百分点。如果特别国债发行后支持中小银行的资本补充，不仅可起到防范化解金融风险的作用，还可以增强中小银行的信贷投放能力并以乘数效应扩大特别国债的政策效果。

后市展望。考虑到今年共计约9500亿元国债到期，且在稳增长背景下发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节，也在“减税降费”的同时为财政开源，我们认为2022年存在发行特别国债的可能性。对于债市而言，特别国债的发行可能在短期内增大流动性压力，并且进一步推动“宽信用”、“稳增长”的效果落地，届时需警惕特别国债带来的利率上行压力。

正文

特别国债具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字等的特点，历史上我国共发行过三次特别国债、考虑到今年共计约9500亿元国债到期，且在稳增长背景下发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节，也在“减税降费”的同时为财政开源，2022年是否存在发行特别国债的可能性呢？

特别国债的内涵及历史梳理

特别国债的含义及特点

特别国债是为特定目标发行的、具有明确用途的国债，具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字、即收即支的特点。特别国债是国债的一种形式，其专门服务于某项特定政策，支持某特定项目需要。相较于普通国债，特别国债的特别之处在于以下几点：①专款专用。普通国债筹集资金的目的主要用于弥补财政赤字，补充国家财政资金；而特别国债是在特殊时期服务于特定用途，属于应急措施。②资金用途灵活。特别国债的资金用途没有统一的明确规定，是根据发行时的政策对特定项目需要作特殊安排。③不列入财政赤字。国债纳入一般公共预算，计入政府的财政赤字；而特别国债纳入政府性基金预算，不计入财政赤字。④即收即支。不同于普通国债的筹资时间与支出存在一定的时间间隔，特别国债收入与支出同时进行。

特别国债的发行回顾

我国共发行过三次特别国债，分别在1998年、2007年（2017年为了2007年特别国债的部分到期而进行滚动发行）和2020年。

第一次为1998年发行2700亿元特别国债。当时国内商业银行受到亚洲金融危机的冲击，银行资产质量恶化，资本充足率较低。为了补充四大行的资本金，财政部定向发行了2700亿元特别国债，限期30年，年利率7.2%（2004年调整为2.25%）。央行首先降准为四大行释放2700亿可用资金。随后财政部向四大行定向发行2700亿特别国债，四大行使用降准释放资金认购国债，后财政部再将2700亿元资金作为资本金注入银行。

第二次为2007年发行1.55万亿元特别国债。2007年在国际经济失衡的背景下，我国国际收支呈现“双顺差”的局面，需要成立一家专门的机构来经营管理部分外汇储备。专门机构由财政部管理、出资支持设立，但受法律的限制央行不能直接将外汇划拨给财政部，因此政府设计了通过发行特别国债的方式“借道”商业银行完成外汇储备的“转移”。财政部共发行8期、规模1.55万亿元特别国债，其中第1期和第7期采用了定向发行，其他六期（约2000亿元人民币）则采用市场发行模式，完全由市场机构承接。

2017年，针对2007年发行的部分特别国债到期，财政部进行了续发。鉴于2007年发行的部分特别国债将于2017年年底到期，在稳健中性的货币政策目标下，为保持流动性合理适度、基本稳定，财政部于2017年8月29日到期续发2007年定向发行的第一期6000亿元特别国债，分两期同步向有关商业银行定向发行，当日央行即从商业银行购入。此外，2007年发行的第8期263亿元特别国债也于2017年11月27日续发，采取公募发行方式。

第三次特别国债为2020年，抗疫特别国债。为应对新冠肺炎疫情影响，发行1万亿元抗疫特别国债主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。这是特殊时期的特殊举措，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体。

2022年可能发行特别国债的四大理由

2022年部分特别国债面临到期

2022年共计约9500亿元国债到期，参考2017年，财政部很可能进行续发。2022年共计约9500亿元国债到期，除了2007年特别国债（七期）的发行方式为定向，其余债券的发行方式均为公募。参考2017年财政部滚动发行特别国债，我们认为2022年很可能继续用这一方式以完成兑付工作。其中，7500亿元有可能面向境内有关银行定向发行，再由央行以现券买断方式从有关商业银行买入，和17年针对6000亿元到期的续作方式一致，而其余约2000亿元特别国债则继续通过全国银行间债券市场，面向境内商业银行发行。

稳增长压力下特别国债可发挥关键作用

目前政策聚焦“稳增长”，发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节，使财政政策更加积极有为。2021年12月召开的中央经济工作会议提出“经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，因此在政策定调上，强调“稳字当头、稳中求进”。同时，财政政策定调也明显比去年更加积极，隐含扩张趋势，“适度超前开展基础设施投资”显示了稳增长的迫切性。参考2020年抗疫特别国债主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫的相关支出等，到当年10月底直达资金预算执行支出规模近1.2万亿元，支出进度超七成，有力推动惠企利民政策的落地见效。那么2022年也可以通过发行特别国债为基建补短板，进一步加强基建对稳定经济、促进增长的作用。我们认为，基建投资在短期上的可控性更强，乘数更稳定，是逆周期调节与经济托底的重要角色，特别国债扩充了基建的资金来源，进一步有助于实现“稳增长”目标。

特别国债拓宽广义财政收入来源

财政面临收入压力，在支出力度增大且减税降费的背景下，需要有新的开源手段拓宽广义财政收入。2020年全国公共财政收入182，913.88亿元，同比增长-3.9%，增速为自1987年以来的最低值。除了疫情本身的扰动外，近年来财政收入同比增速持续下降的原因在于减税降费。疫情前的2019年，税收收入全年仅增长1%，疫情后更需要从税收角度减轻企业负担。而预算外，专项债虽可以扩容，但地方政府的加杠杆能力对总规模扩张仍存制约。因此通过专项债拓宽广义财政收入的空间相对受限，在支出发力的背景下，需要新的开源手段。

特别国债不计入赤字，发行审批更为灵活，这些特点或使其成为财政开源的关键手段。特别国债不计入预算赤字，规避了赤字率激增的潜在不利影响。此外，特别国债只需人大常委会审议，无需在“两会”上决定，故或可相机决策。我国历史上有三次特别国债发行的经验，也有历史先例可循。因此，我们认为特别国债的上述优势，或使其成为下一阶段财政开源的关键手段。

疫情对经济扰动仍存

疫情扰动频繁出现，拖累经济修复节奏，特别国债可以助力经济修复回升的节奏。根据《2020年中国财政政策执行情况报告》，抗疫特别国债进一步补齐公共卫生、生态环境保护等领域基础设施短板，积极带动社会投资，为市场主体纾困解难，推动企业复工复产，有力拉动经济增长。伴随疫情防控经验的丰富，单轮持续时间相对缩短，影响范围基本可控，但是依然对我国的经济修复进程造成干扰。2021年11月末，南非变异毒株Omicron出现，疫情输入性压力大增，面对目前仍难以彻底根除的疫情问题，发行特别国债有望有效对冲疫情反复对经济的负面冲击。

特别国债的发行猜想与效果

特别国债发行猜想

如果特别国债发行，方式上可能是定向+公募结合的模式。参照历史经验，2007年特别国债的新发和续发采取的均是定向+公开结合的方式，2017年滚动发行特别国债中，6000亿元面向境内有关银行定向发行，再由央行以现券买断方式从有关商业银行买入。为了尽量减少债券供给压力和对市场的扰动，如果2022年有所发行，那么可能和17年类似，针对7500亿元到期债券的续作方式继续保持定向，而其余的特别国债则通过全国银行间债券市场，面向境内商业银行发行。

如果特别国债发行，投向上预计将以基建为主，以支持中小银行资本补充等为辅。我们认为，如果2022年发行了特别国债，或在主要用于基建加码，在赤字率、专项债等要素发力的基础上，进一步加强基建对稳定经济的作用。此外，还可创新特别国债的使用方式，将部分特别国债资金为中小银行注资，如支持中小银行的永续债发行等，从而化解中小银行的潜在风险，提高中小银行的信贷投放能力和投放意愿，并通过乘数作用进一步放大特别国债的政策效果。

如果特别国债发行，规模上可能超过10000亿元，除了对冲到期规模以外，还有可能新发一部分国债。如前文所述，共计约9500亿元国债到期，参考2017年，财政部很可能进行续发。此外，考虑到为了实现“稳增长”目标，财政政策需要更加积极有为以对冲疫情的负面影响，还有可能增加一部分新发规模，整体上规模可能超过10000亿元。

特别国债发行对经济的影响

如果特别国债发行后用于基建投资，假设投入基建的规模达到3000亿元，预计全年基建投资同比增速可提高约1.5个百分点。2021年以来对地方政府隐性债务的监管加强，基建投资增速处于相对较弱的水平；但我们认为2022年基建投资存在多重利好因素，包括形成实物工作量的要求、稳增长和逆周期的逻辑、投资项目申报的弹性较大等，在这些因素的支撑下，如果特别国债发行后用于基建投资，假设投入基建的规模达到3000亿元，预计全年基建投资同比增速可进一步提高约1.5个百分点。

如果特别国债发行后支持中小银行的资本补充，不仅可起到防范化解金融风险的作用，还可以增强中小银行的信贷投放能力并以乘数效应扩大特别国债的政策效果。特别国债所筹集的资金还可以支持中小银行补充资本，例如通过社保基金和保险机构，部分认购中小银行发行的二级资本债、永续债等。一方面，增强中小银行资本实力有助于防范化解重大风险，尤其是在疫情影响下银行不良资产有可能增加，更需要进一步提高银行的风险抵御能力。另一方面，从各类型银行的新增人民币贷款规模来看，中小型银行占有重要地位，中小银行资本实力的扩充有助于提升其信贷能力，更好的回归本源、服务实体。

后市展望

特别国债具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字等的特点，考虑到今年共计约9500亿元国债到期，且在稳增长背景下发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节，也在“减税降费”的同时为财政开源，我们认为2022年存在发行特别国债的可能性。如果特别国债发行，方式上可能是定向+公募结合的模式，投向上预计将以基建为主，以支持中小银行资本补充等为辅，规模可能超过10000亿元，最终带动基建投资增长、防范化解金融风险、增强中小银行的信贷投放能力并以乘数效应扩大特别国债的政策效果。对于债市而言，特别国债的发行可能在短期内增大流动性压力，并且进一步推动“宽信用”“稳增长”的效果落地，届时需警惕特别国债带来的利率上行压力。

资金面市场回顾

2022年1月10日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了4.93bps、-0.12bp、5.37bps、11.67bps和4.75bps至1.88 %、2.05%、2.01%、2.10%和2.40%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.52bps、-2.21bps、-2.63bps、-1.25bps至2.21%、2.45%、2.63%、2.81%。1月10日上证综指上涨0.39%至3,593.52，深证成指上涨0.44%至14,406.97，创业板指下跌0.04%至3,095.69。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，1月10日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元7天逆回购操作，当日实现流动性净投放100亿元。此外，本周二至本周五共有400亿元逆回购到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

1月10日转债市场，中证转债指数收于436.17点，日上涨0.34%，可转债指数收于1901.50点，日上涨1.26%，可转债预案指数收于1556.20点，日上涨0.93%；平均转债价格151.97元，平均平价为115.77元。382支上市交易可转债，除英科转债、宝通转债、九州转债和广汽转债停牌，226支上涨，5支横盘，147支下跌。其中钧达转债（19.16%）、飞凯转债（16.97%）和新天转债（12.13%）领涨，金博转债（-4.81%）、金诚转债/万顺转债（-4.49%）和节能转债（-4.40%）领跌。376支可转债正股，258支上涨，12支横盘，106支下跌。其中飞凯材料（20.00%）、亚太药业/金新农/塞力医疗（10.03%）和湖北广电/翔港科技/新天药业/伯特利（10.01%）领涨，贵广网络（-9.57%）、节能风电（-8.82%）和金博股份（-6.59%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场高位回落，但估值仍旧维持在较高水平。随着市场波动幅度加大，赚钱效应有所减退。

转债市场的估值水平对预期收益产生了较为明显的负面拖累，权益市场也表现得较为坎坷。寻找更为稳健的正股板块可能是当前应对高估值的较好手段，我们建议当前围绕稳增长这一主线进行布局，既可以享受到转债价格相对较低带来的安全垫，也同时与权益市场宽信用的交易逻辑主线相匹配。

周期品价格在宽信用环境下大概率存在一定的交易性机会。方向上我们建议重点关注在财政前置预期下基建相关产业链上游机会，当前可以积极参与。同时建议更关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性会带来的机会。

泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。消费板块在波动放大的市场环境下可能会展现出稳健的特性，从转债参与的角度而言，可能具有更好、更确定性的体验。建议投资者以必选消费为先，深度调整后相关转债提供了不俗的空间。

制造业方向近期走势分化加大，我们建议优先关注景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的新能源方向。

高弹性组合建议重点关注杭银转债、新春转债、斯莱（精达）转债、中矿转债、联创转债、石英转债、恩捷转债、鸿路转债、台华转债、长汽转债。

稳健弹性组合建议关注闻泰转债、润达转债、利尔（旗滨）转债、泉峰（文灿）转债、利德转债、朗新转债、江丰转债、特纸（正邦）转债、蒙娜（帝欧）转债、伯特转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

责任编辑：郭建